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资本市场--行为金融
工作论文
2012-11-16 第5卷 第2期

编: 麻省理工学院斯隆管理学院金融学讲席教授,清华大学经管学院特聘教授。

执行主编: 杨之曙清华大学经济管理学院金融学副教授。


本期目录

Market Crowd Trading Conditioning, Agreement Price, and Volume Implications (市场群体的交易性条件反射、接受价格以及成交量的涵义)

石磊磊 某著名证券公司经纪业务
韩立岩 北京航空航天大学经济管理学院
朱英姿 清华大学经济管理学院
韩兵 McCombs School of BusinessThe University of Texas at Austin
王毅文 复旦大学经济学院
朴燕 某知名证券公司

投资者情绪与银行信贷资源配置(第二届博士生论坛)

黄宏斌 南开大学商学院会计系
刘志远 南开大学商学院会计系

个体投资者交易偏好与股票收益(第二届博士生论坛)

王永锋 武汉大学经济与管理学院
胡昌生 武汉大学经济与管理学院

基于投资者关注的媒体报道影响投资行为的实验研究

张雅慧 西安交通大学管理学院
万迪昉 西安交通大学管理学院
付雷鸣 西安交通大学管理学院

赔了夫人又折兵?共同基金经理人强化承诺对基金绩效之影响

池祥萱 国立东华大学财务金融学系
林煜恩 国立东华大学企业管理研究所


论文摘要

Market Crowd Trading Conditioning, Agreement Price, and Volume Implications (市场群体的交易性条件反射、接受价格以及成交量的涵义)

石磊磊 某著名证券公司经纪业务
韩立岩 北京航空航天大学经济管理学院
朱英姿 清华大学经济管理学院
韩兵McCombs School of BusinessThe University of Texas at Austin
王毅文 复旦大学经济学院
朴燕某知名证券公司

It has been long that literature in finance focuses mainly on price and return but much less on trading volume, even completely ignoring it. There is no information on supply-demand quantity and trading volume in neoclassical finance models. Contrary to one of the clearest predictions of rational models of investment in a neoclassical paradigm, however, trading volume is very high on the world’s stock market. Here we extend Shi’s price-volume differential equation, propose a notion of trading conditioning, and measure the intensity of market crowd trading conditioning by accumulative trading volume probability in the wave equation in terms of classical and operant conditioning in behavior analysis. Then, we develop three kinds of market crowd trading behavior models according to the equation, and test them using high frequency data in China stock market. It is hardly surprising that we find: 1) market crowd behave coherence in interaction widely and reach agreement on a stationary equilibrium price between momentum and reversal traders; 2) market crowd adapt to stationary equilibrium price by volume probability increase or decrease in interaction between market crowd and environment (or information and events) in an open feedback loop, and keep coherence by conversion between the two types of traders when it jumps and results in an expected return from time to time, the outcome of prior trading action; 3) while significant herd and disposition “anomalies” disappear simultaneously by learning experience in a certain circumstance, other behavioral “anomalies”, for examples, greed and panic, pronounce significantly in decision making. Specifically, a contingency of return reinforcement and punishment, which includes a variety of internal and external causes, produces excessive trading volume. The behavioral annotation on the volume probability suggests key links and the new methods of mathematical finance for quantitative behavioral finance.长期以来,金融的学术文献主要关注价格和回报率,很少考虑甚至完全忽视了交易量。新经典金融模型就没有供需量和交易量的信息。然而,与新经典框架理性投资模型的预计结果不同,交易量在世界的股票市场上是非常大的。我们基于Shi的价-量微分方程,根据行为分析中的经典性和操作性条件反射,提出了交易性条件反射的概念,并且用该方程中的累计交易量概率来计量市场群体交易性条件反射的强度。由该方程,我们得到三种市场群体的交易行为模型,并且用我国股市的高频数据进行实证分析。不难发现:1)市场群体在相互作用的过程中普遍地表现出相互一致的行为特征,趋势和反转交易者之间存在着一个大家都能够接受的稳态均衡价格;2)交易行为有时会导致稳态均衡价格出现跳跃、带来预期收益率,这时,市场群体在开放的反馈环中,通过与环境(或信息和事件)之间的相互作用,由成交量概率的增加或减少来适应该均衡价格的变化,趋势和反转交易者也会通过相互转换保持市场群体行为的相互一致性; 3)尽管在某特定环境下市场群体通过学习实践,羊群和处置行为同时消失了,但是其他行为“异象”,例如贪婪与恐慌,在决策中却表现的十分显著。特别地,收益率强化和惩罚过程,其中包含各种内外因素,导致过度交易量。累计交易量概率的行为诠释为计量行为金融学提供了关键性的纽带作用和数学金融的新方法。

投资者情绪与银行信贷资源配置(第二届博士生论坛)

黄宏斌 南开大学商学院会计系
刘志远 南开大学商学院会计系

从微观层面联通资本市场与货币市场是理论与现实中都迫切关注的热点。本文借助投资者情绪这一崭新视角,探究资本市场中高涨的投资者情绪是否及如何影响货币市场中信贷资源配置,并进一步分析了投资者情绪的介入是提升还是降低了信贷资源的配置效率。研究发现,伴随着市场整体投资者情绪的高涨,上市公司获得的银行借款普遍增加;在总量增加的同时,那些真正需要资金并且融资困难的民营小规模上市公司更为敏锐的捕捉了从银行获得贷款的好时机,这类公司获得更多银行借款,其融资约束问题得以缓解,信贷资源配置效率提高。然而,从获得贷款后企业投资效率的后验角度,投资者情绪高涨期信贷资源的配置效率却有所降低,投资不足组的投资效率未能改善,同时过度投资组的过度投资问题也更加严重。本研究表明,货币市场中信贷资源配置效率的提升依赖于资本市场的健康与稳定。

个体投资者交易偏好与股票收益(第二届博士生论坛)

王永锋 武汉大学经济与管理学院
胡昌生 武汉大学经济与管理学院

噪音交易是影响股票收益的重要风险因素,对于那些套利成本较高、噪音交易活跃的股票,噪音交易者需求变动对股票价格的影响更为显著。本文以我国个体投资者2006年-2011年的交易数据为样本,发现他们更偏好对小规模、高账面市值比、低价格、高收益和高特质波动的股票进行交易,且其对股票的需求变动存在显著的系统相关性。通过回归分析,本文发现个体投资者需求变动对股票价格的影响程度与其交易偏好显著相关,此结论为噪音交易影响资产价格提供了实证支持。

基于投资者关注的媒体报道影响投资行为的实验研究

张雅慧 西安交通大学管理学院
万迪昉 西安交通大学管理学院
付雷鸣 西安交通大学管理学院

媒体报道对股票市场的影响已经得到研究者的广泛认可,通过影响投资者关注程度影响其投资行为是一个可能的机制,但是注意力效应的难以分离和注意力的难以量化是相关研究的重要障碍。本文通过一个证券市场实验对投资者关注程度进行了定量测量,进而检验了媒体报道对投资者关注和后续投资行为的影响,发现媒体报道的数量与投资者关注程度显著正相关,从交易行为上来看,媒体报道更多也即投资者关注度更高的股票获得了更多的交易资金、其成交量也显著高于关注度低的股票,说明媒体报道作为注意力配置机制确实影响着投资者的行为。

赔了夫人又折兵?共同基金经理人强化承诺对基金绩效之影响

池祥萱 国立东华大学财务金融学系
林煜恩 国立东华大学企业管理研究所

许多学术研究指出即使是专业且具有信息优势的基金经理人也可能存在不理性的投资 行为,最常被讨论是较慢卖出输家股票及较快卖出赢家股票的现象。然而,这些研究皆 着重讨论基金经理人的卖出决策是否理性,忽略基金经理人的买进决策可能也存在一样 的问题。如果基金经理人认为目前持有的输家股票未来可能会比赢家股票表现更好,他 们所采取的策略可能不只是较慢卖出输家股票,甚至会进一步持续『买进』输家股票。 因此我们推论,基金经理人持续买进输家股票可能是出自于理性:基金经理人拥有私人 信息,理性地相信这些输家股票未来会上涨;基金经理人持续买进输家股票也可能是出 自于非理性,即受到强化承诺 (escalation of commitment) 的影响。 所谓强化承诺系指管理当局面对一个已经遭逢损失的投资项目时,不但不会撤出资金, 反而会持续投注人力、时间以及金钱等资源。本文运用强化承诺的概念分析基金经理人 的投资行为。本文的研究目的是探讨具有强化承诺的基金经理人的买进决策如何影响基 金绩效。过去学术文献多集中在于基金经理人的卖出决策,本文的研究可补足这方面的 文献缺口。 本文参考 Odean (1998) 以及Odean, Strahilevitz and Baber (2004) 衡量处分效果的方法, 衡量基金经理人强化承诺的倾向,藉以分析基金经理人强化承诺的倾向对基金绩效的影 响。本文并进一步将基金整体净值绩效区分为股票资产绩效、非股票资产绩效。我们以 Daniel, Grinblatt, Titman, and Wermers (DGTW, 1997) 的方法衡量基金股票资产绩效。采 用此方法的理由有三,第一,可以检验共同基金的择股能力、择时能力及经理人持股的 平均风格对基金绩效的影响,第二,DGTW 检验基金绩效是根据基金持股变动量,本 研究是根据共同基金的持股变动量来计算的基金经理人强化承诺的倾向,两者衡量的基 础一致。第三,DGTW 的方法衡量基金经理人的能力可以避免交易成本与管理费用的 干扰。 本研究的初步结论如下。一,有强化承诺现象的共同基金的整体净值绩效低于没有强化 承诺现象的共同基金。二、有强化承诺的共同基金的择股与择时能力虽然较差,但是股 票资产绩效反而较佳,这是因为经理人持股平均风格对绩效有较大且正面的影响。三、 有强化承诺的共同基金使用非股票资产的操作较无效率;没有强化承诺的共同基金虽然 在股票资产的部份绩效较差,但是由于在非股票资产的操作上较有效率,因此有较高的 基金净值绩效。


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